Economía

Deuda pública y desarrollo del mercado de capitales

Alberto Fernández y Martín Guzmán

Estas últimas semanas la propuesta de canje de deuda pública bajo legislación extranjera ha atraído la atención y miradas de todos los actores; y se entiende el por qué. Aún cuando los efectos positivos de corto plazo de un posible arreglo parecen magnificados, es claro que la actual situación de cesación de pagos es un obstáculo para cualquier plan de desarrollo de mediano y largo plazo. Pero al observar con perspectiva histórica, el actual es uno más de los recurrentes episodios de cesación de pagos soberano de las últimas décadas.

En ese contexto, la importancia de contar con un mercado de capitales desarrollado se ha puesto en evidencia en los últimos meses. Los efectos negativos derivados de la pandemia de coronavirus hubieran podido ser parcialmente amortiguados si tanto el sector público como el privado hubieran tenido acceso al financiamiento. El no contar con dicho mercado implica tener que vivir “al contado” y entonces cualquier shock temporal sobre la economía requiere ajustes de igual magnitud al no poder financiarlos.

Y entonces vale la pena plantear lineamientos para que la deuda pública deje de constituirse en un problema recurrente. Obviamente que la disciplina fiscal es la clave y sobre eso se ha escrito y discutido mucho. Aquí voy a intentar presentar elementos para el mercado de deuda pública que asumo continuará existiendo, y por mucho tiempo. ¿Cómo podemos generar condiciones para que ese mercado de deuda pública genere algún tipo de beneficio en términos de desarrollo financiero y que, en caso de problemas de sustentabilidad, su efectiva resolución sea lo más rápida posible? ¿cómo desarrollar la maltrecha “curva en pesos” para la deuda pública? ¿cómo hacer que esa “curva en pesos” sirva de referencia para la deuda emitida por el sector privado?

Merval (RONALDO SCHEMIDT / AFP)
Merval (RONALDO SCHEMIDT / AFP) (RONALDO SCHEMIDT/)

En primer término, el respeto de los derechos de los acreedores resulta crucial. El Estado Argentino ha mostrado recurrentemente que se pueden violar indiscriminadamente esos derechos en el ámbito local sin consecuencias legales ni patrimoniales. Así, acreedores sujetos a la ley local son considerados acreedores parias o sujetos de segunda categoría. Canjes compulsivos, pesificaciones, reperfilamientos y otros términos similares son usados livianamente para justificar dichas violaciones y no asumir lo que realmente son: cesación de pagos soberanos. Pareciera que este término solo encuentra lugar en la legislación extranjera donde dichos derechos son protegidos en forma efectiva.

Es inadmisible que un bono soberano pague un interés significativamente más alto si tiene legislación local que internacional (hay otros elementos que explican la diferencia, pero este probablemente sea el más relevante); estamos naturalizando que en Argentina no funciona la división de poderes, y por tanto se pueden violar derechos y el Poder Judicial se transformará en cómplice y no freno ante dichas violaciones.

Mientras los acreedores bajo legislación local sean considerados ciudadanos de segunda categoría y la inflación se mantenga en dos dígitos cualquier llamado a “desarrollar la curva de pesos” es pensamiento mágico

Así, un primer paso para que el mercado local de deuda pueda iniciar un camino de desarrollo está vinculado al respeto de los derechos de los acreedores y el funcionamiento de un sistema republicano donde el Poder Judicial cumple el rol indelegable que la Constitución le asigna. Este primer paso es crítico y requiere de un consenso político que se transforme luego en acciones concretas que vayan generando un giro de 180° en lo que ha sido el tratamiento de los acreedores en Argentina.

En segundo término, debemos asumir que el mercado local de deuda de los próximos años será aún más reducido de lo que era antes de la cesación de pagos iniciada en 2018. Esto implicará un mercado con menor liquidez, lo cual requiere un enfoque distinto al de los últimos años en cuanto a la estrategia de financiamiento del Tesoro Nacional. Para que el sector privado encuentre el momento y lugar para financiarse domésticamente, es fundamental que el sector público diseñe, implemente y cumpla un plan de colocaciones de deuda con horizontes de no menos de un año. Por supuesto, ello requiere conjuntamente el desarrollo de presupuestos plurianuales como marco de referencia. En diversos momentos se han diseñado y publicado planes en la línea propuesta, pero su cumplimiento ha sido mayormente irregular.

Es inadmisible que un bono soberano pague un interés significativamente más alto si tiene legislación local que internacional

Asimismo, y dada la menor liquidez que habrá localmente, es importante no fragmentar dicha liquidez. La emisión de un sinnúmero de instrumentos con múltiples características: en pesos, en dólares, en pesos ajustables, a tasa fija, a tasa variable, capitalizables, vinculados al dólar, con cupones constantes o crecientes, etc. son perjudiciales para el desarrollo del mercado de deuda. Además de dificultar significativamente el “pricing” de los instrumentos, segmenta el mercado de deuda reduciendo aún más la liquidez y por ende encareciendo el costo de financiamiento por la prima de iliquidez.

El Tesoro Nacional debiera simplificar la estructura de los instrumentos que emite, con plazos pre-determinados, cupones fijos y esquemas homogéneos de amortizaciones. Idealmente dicha deuda debiera nominarse exclusivamente en pesos y para algún plazo con instrumentos similares ajustables por inflación. Esto permitiría brindar un instrumento de cobertura a la vez que serviría como una estimación de las expectativas de inflación. La simplificación de los instrumentos sería luego una ventaja en caso de requerirse una reestructuración de la deuda ya que facilitaría dicho proceso al involucrar una menor (y homogénea) cantidad de instrumentos.

Por supuesto que una estrategia como la aquí propuesta tendrá sus limitaciones y costos, particularmente en el corto plazo. La historia pesa, y los inversores buscarán mayormente los instrumentos de menores plazos y quizás evitarán los ajustados por inflación. La manipulación de los índices de inflación –una más de las instancias de violación contractual– no fue ni será gratuita, y debemos ser conscientes del costo que ello implica en el presente y futuro inmediato.

Un primer paso para que el mercado local de deuda pueda iniciar un camino de desarrollo está vinculado al respeto de los derechos de los acreedores y el funcionamiento de un sistema republicano donde el Poder Judicial cumple el rol indelegable que la Constitución le asigna

Obviamente que para que haya un mercado de deuda en pesos es condición necesaria que haya un mercado de pesos. La historia inflacionaria en Argentina se ha encargado de destruir sistemáticamente dicho mercado. Así, una estrategia como la aquí brevemente propuesta requiere un plan anti-inflacionario y el establecimiento de un régimen monetario que promueva y asegure la estabilidad de precios.

En síntesis, mientras los acreedores bajo legislación local sean considerados ciudadanos de segunda categoría y la inflación se mantenga en dos dígitos cualquier llamado a “desarrollar la curva de pesos” es pensamiento mágico. Ese desarrollo requiere de compromisos y acciones institucionales profundos y de largo plazo. Sus efectos positivos también se verán en el largo plazo si Argentina logra mantener las reglas de juego por períodos prolongados. Todo ello implica enormes desafíos para lo que ha sido nuestro accionar histórico en estas áreas. Si como algunos sostienen, la post-pandemia traerá una nueva normalidad, ojalá que en Argentina esa nueva normalidad implique converger a la vieja normalidad de los países que han logrado desarrollar sus mercados de capitales.

El autor es profesor de Economía Monetaria de la UCA

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